最受关注的“回归” 奇虎360两大“百亿平台”浮出水面

编者按：奇虎360私有化正在稳步推进中。最新《360私有化股权投资客户》名单显现，董事长周鸿祎和360总裁齐向东之外，另有不到40家财团机构参与了360私有化认购。其中，以360管理层与中心员工成立的机构平台——天津欣新盛股权投资合伙企业和天津自信心奇缘股权投资合伙企业，为认购份额最大的两家公司。此外，多家知名银行、保险以及私募基金参与入股，更有中信国安、天业股份、爱尔眼科、电广传媒、雅克科技等数十家A股公司（爱尔眼科、天业股份）经过不同平台参与到这场私有化盛宴中。

本文作者为记者郭成林 王雪青，来源于《上海证券报》，受权华尔街见闻发表。

《上海证券报》最新得知，奇虎360私有化的两大平台（SPV）——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，估值分别达40亿美圆和117亿美圆。除奇虎360董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类39家机构入局，一类是“信字辈”的三家奇虎360员工持股公司（ESOP平台），另一类是包含险资、私募在内的36家外部投资者。由此，奇虎360搭建起了庞大而复杂、精密而有序的私有化承接架构。

再骇人的不利传言、再多变的政策预期，都难阻挠奇虎360的归程。

奇虎360私有化的两大平台（SPV）——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，估值分别达40亿美圆和117亿美圆。除奇虎360董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类39家机构入局，一类是“信字辈”的三家奇虎360员工持股公司（ESOP平台），另一类是包含险资、私募在内的36家外部投资者。

由此，奇虎360搭建起了庞大而复杂、精密而有序的私有化承接架构。

比对最初的私有化财团成员，入席分食奇虎360回归盛宴的终极猎手名单又有了不小的变更。而据记者调查，目前参与其中的A股上市公司就已不下十家，出资额从数千万美圆至4亿美圆不等，所处持股层级最高者为第三层，最低则列于第五层。

多层分销的背地，潜藏着的是对利益的渴求，这也使得一些分销商处于“非对称分利”的强势位置。记者取得的多份私募管理协议显现，管理人（GP）最高可取得20%的业绩分红，有的一年管理费就达3000万元，而风险则简直全由出资人承担。不只如此，依据相关布置，出资人需按其私有化份额提供一定比例的过桥资金，作为银行贷款的弥补，以加快私有化所需资金的筹措。

同时，也因奇虎360是迄今范围最大的中概股回归项目，加上该公司良好的盈利前景，一些私募以至将私有化份额作为利好筹码，嵌入相关A股上市公司的资本运作中，寄望经过股价飙升来获取更高、更快捷的杠杆收益。

风起于青萍之末。二级市场愈演愈烈的中概股套利神话和浓厚的投机氛围，惹起了监管层的高度关注。监管者的发声，彰示其对中概股回归中存在问题的纠偏决计。

而事实上，无论对资本市场抑或中概股，政策的取向仍是使之回归各自的功用定位，尊重各自的展开规律。对优质企业，资源配置的大门永远敞开；对炒作资金，制度和监管套利的管道理应封锁。

终极猎手平行入股两大中心平台

在这场范围绝后的中概股私有化买卖里（对价93亿美圆），即便是能拿出几亿人民币的投资人，也只能当个小股东，入局门槛之高由此可见。致使于基金套基金，买家当卖家，构成了庞杂的多层股权谱系。

百川灌河，各层级股东出资的汇集点、一切复杂运作的中心，就是两大境内SPV平台——天津奇信志成科技有限公司（简称“奇信志成”）、天津奇信通达科技有限公司（简称“奇信通达”）。其中，奇信通达作为境内私有化主体，在私有化完成后，将承接奇虎360一切的业务及资产；奇信志成则由权益资本加银行贷款组成，并将成为回归后奇虎360主体的控股股东。

工商信息显现，截至5月6日，奇信志成与奇信通达的增资和股东变更注销已全部完成，代表着私有化进程的一个严重节点：至此，分食奇虎360私有化的终极猎手全部浮出水面。

依据增资金额和持股比例测算，奇信志成和奇信通达目前估值分别高达40亿美圆和117亿美圆，而最新注册资天职别仅为5753.2945万元、5617.6628万元。在增资前，两家公司注册资本均为1000万元。

此前，奇虎360曾在美披露过一份私有化财团名单，除董事长周鸿祎、总裁齐向东两个自然人外，还有36家企业法人。而最新的工商注销信息显现，奇信志成目前具有37个股东，包含周鸿祎和36家法人股东；奇信通达则具有41个股东，包含周鸿祎、齐向东和39家法人股东。

经比对，奇信通达的39家法人股东包含奇信志成的全部法人股东，其多出的三家法人股东分别是：天津众信股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“天津众信”）、天津天信股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“天津天信”）、天津聚信股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“天津聚信”）。

据记者调查，这三家“信字辈”公司，应为奇虎360的员工持股平台。从股东结构看，天津众信的最终出资人是李庆璐、董健明、金明义；天津聚信和天津天信的最终出资人则都是李庆璐、石晓虹、金明义。记者得知，上述四人均来自奇虎360，石晓虹是公司副总裁，李庆璐和金明义同属上市法律部，董健明供职于行政管理部。

而且这三家公司的成立时间同为2015年11月，今年的增资时间更是同一天，3月7日，注册资本也均由1000万元增加到1亿元。同步操作、同类角色的迹象十分明显。

再看另外36家法人股东，皆为外部投资者，且与此前奇虎360在美披露的私有化财团名单相比又有所变更：泰康人寿、新华资本、建银国际等财团成员没有直接出往常奇信志成和奇信通达的股东名单上。与此同时，股东名单上还呈现了两张新面孔：宁波建虎启融股权投资合伙企业、汇臻资本管理（深圳）合伙企业。

值得一提的是，还有一家财团成员最后拿下了两个股东席位，即阳光人寿保险股份有限公司及旗下北京融嘉汇能投资管理中心（有限合伙）同时成为奇信志成和奇信通达的股东。

在两大平台增资的过程中，曾有传言称监管部门已和奇虎360方面约谈，提出公司若借壳A股，其大股东、员工，包含参与私有化的机构都要承诺接受六年禁售期。

作为回应，5月7日深夜，奇虎360经过其官微发布声明，称相关传言与事实不符。12日，奇虎360董事长周鸿祎首度突破缄默，独家回复上证报记者称：“私有化在正常停顿过程中，关于各种谣言不予评论。”

据记者了解，中概股公司在完成私有化前，还需外汇局批准换汇，奇虎360目前应该正在走这方面的流程。一位长期效劳于中概股私有化买方的资深律师向记者表示：“相似奇虎360这样大的项目，外汇局可能会基于各种考量，延缓或分批布置换汇，特别是在当前汇率形势下。”

“换汇问题已有头绪，往常外汇局可能让我们分期换，而且我们已有一整套的组合性计划。”一家参与奇虎360私有化的机构担任人向记者透露，“不扫除在海外先筹集过桥资金完成私有化退市，等候换汇后出借。”

这“最后的等候”，牵动着参与私有化的机构最敏感的神经。

“我们心急如焚，但问了很多人，包含奇虎360方面，都说（私有化）没问题。”一位参与私有化的机构的LP担任人对记者说，“但我不会撤资。我们是LP（有限合伙人），能否撤资由GP（普通合伙人）决议，而且撤资要赔付违约金。同样，周鸿祎他们放弃私有化也要赔付违约金，而且是巨额的。”

另一方面，记者还集中采访了拟参与奇虎360私有化的多家A股公司。爱尔眼科证券部人士回复称：“没有撤资打算。”天业股份董秘则对记者表示：“没收到证监会的相关信息，参与私有化一事在正常推进。”此外，中信国安、中南重工也均回复：公司参与私有化的决议没有改动，事情在正常推进。

A股公司演绎“ 多层分销”途径

奇虎360以及其私有化的“原始分销商”都处于相对强势位置。而层级较低的外部投资者，不只缺乏话语权，还可能要支付昂扬的投资成本。

作为奇虎360私有化中最受市场关注的参与主体，A股上市公司的投资途径，提示了这一迄今范围最大的中概股私有化计划的特殊买卖结构。

据记者统计，目前参与奇虎360私有化项目投资的，已有中信国安、天业股份、爱尔眼科、电广传媒、雅克科技、中南重工、浙江永强、炬华科技、三七互娱和荣安地产等十家A股公司。其中，披露最为全面的是中信国安和天业股份。

而这些上市公司少则数千万美圆、多则数亿美圆的出资，最终都汇集于上文所述的两大中心平台奇信志成和奇信通达。

如中信国安作为单一LP的睿威基金对奇信志成增资2.09亿美圆（等值人民币），占比5.25%；同时对奇信通达增资2.03亿美圆（等值人民币），持股1.74%。私有化完成后，睿威基金直接和间接持有奇虎360股权合计将达4.46%，占总私有化对价93亿美圆的4.3%。上周五，中信国安公告，上述增资的工商变更注销手续曾经完成。

电广传媒则公告以不超越3亿元认购“华融360专项投资基金”，同时还按出资额的约20%提供不超越6100万元的过桥资金。爱尔眼科也明白在出资的同时，将提供重组过桥资金。

同时，还有上市公司共享一个“席位”的状况。芒果文创（上海）股权投资基金合伙企业的投资人则包含中南重工和三七互娱。据工商资料，三七互娱孙公司西藏泰富出资2.4亿元，占芒果文创7.7%股权；中南重工出资5.1亿元，占股16.4%。

从上述A股公司披露的信息来看，奇虎360私有化计划至少有两个特性——份额的多层分销以及上文所述的“双SPV”结构。

首先，上市公司经过各类合伙基金，距离一层、两层以至三层以上来取得奇虎360的私有化份额。其中每层都有一个“分销商”，分享奇虎360未来回归上市的收益。

那些直接取得“第一层”架构中两大SPV（奇信志成、奇信通达）“股东席位”的持股机构属于“第二层”，其GP即 “原始分销商”，在拿下私有化份额后，“二次分销”给各自的LP（即主要出资者）。“第二层”机构还能够再组合伙企业，也就构成了“第三层”持股机构，如此递延。而在层层分销的过程中，“原始分销商”可在减少自有资金投资所产生的风险的同时，还能取得LP的基本管理费和旗下持股机构投资收益中20%最高分红。

若将上述A股公司所处的持股层级中止归类，中信国安虽处于“第三层”，即经过“第二层”的睿威基金对“第一层”的奇信志成、奇信通达中止出资，但由于中信国安本就是奇虎360最初的私有化财团成员，且睿威基金的GP为中信国安控股子公司，而中信国安又是睿威基金独一的LP，因而其属于“直销”方式。

与之不同，爱尔眼科、中南重工、雅克科技、电广传媒等则分别从天津欣新盛投资、芒果文创、江苏华泰瑞联以及华融瑞泽投资 “接货”，可归入 “二次分销”方式。

更为复杂的则是天业股份，其经过“多次分销”后，才与“第二层”的宁波挚信挂上钩，在整个私有化持股结构中，天业股份已身处“第五层”。

显然，要成为“原始分销商”，常常需具备较为特殊的背景，其或是与奇虎360管理层、或是与担任退市业务的投资银行有着密切的关系，或是有着其他特定资源。

例如红杉资本，自身就是奇虎360的股东，在“第二层”持股机构中占领两席。又如天津欣新盛，奇虎360总裁齐向东是其重要股东。爱尔眼科就是经过全资子公司投资天津欣新盛参与本次私有化的，而据公告，天津欣新盛还将引入其他LP。

奇虎360私有化结构的另一个特性是“双SPV”。从中信国安及天业股份的公告能够看出，奇信志成、奇信通达是奇虎360私有化的境内主体。再看这两个SPV公司的管理层，奇信志成由周鸿祎担任经理和执行董事，金明义担任监事；奇信通达则由周鸿祎任董事长，董事包含郑建彪、姚钰、沈南鹏、罗宁、MING HUANG、XUN CHEN，金明义任监事。

据记者了解，其中，姚钰是奇虎360的CFO，MING HUANG应为公司审计委员会主席，金明义也是公司内部人员。而沈南鹏为红杉资本全球执行合伙人，罗宁为中信国安董事长，他们代表着外部股东。可见，双SPV”的董监事席位均归于奇虎360内部人员和中心外部股东。

由此，奇虎360以及其私有化的“原始分销商”都处于相对强势位置。而层级较低的外部投资者，不只缺乏话语权，还可能要支付昂扬的投资成本，这一点，在分销商的“非对称分利”中展露无疑。

非对称分利叠加资本运作

对上是买方，对下是卖方。固然同为“分销商”，但从每个分销商收取的不同管理费率和投资收益分红比例又能看出，其议价才干也存在分化。更有趣的是，假如LP是A股上市公司，GP常常还要经过取得一定的A股股份来完成双向利益捆绑，进一步放大其收益。

先看守理费，这部分关于分销商来说是“旱涝保收”，而对身为LP的A股公司来说则是固定的投资成本。总体来说，管理费率基本都在投资额的1%至1.5%之间。

例如：天业股份间接出资的中恒星光——VIE回归基金一期，每年管理费率为1%，中恒星光所投资的宁波挚信一期股权投资合伙企业（有限合伙）的年管理费率为1.5%；浙江永强参与出资的宁波博睿维森股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“博睿维森”），每年的管理费也是每个LP认缴投资额的1.5%。由于博睿维森认缴出资总额为14.25亿元，如此计算，其GP每年可收的管理费应在2000万元以上。而中信国安则直接写明，旗下“海宁国安睿威投资合伙企业（有限合伙）”（简称“睿威基金”）每年应向GP固定支付管理费3000万元，由于睿威基金范围为不超越28亿元，由此折合成年费率约是1.1%。

与管理费相比，收益分红才是分销商们最大的盼头。从上市公司公告可见，比较常见的分红商定是：合伙企业的投资收益优先返还LP实缴出资额，并保障LP的投资额每年能完成8%的单利回报。在此基础上，超额收益将按GP与LP二八开的比例分红，GP拿20%。浙江永强、炬华科技、天业股份、爱尔眼科均是如此。

细微差别是，天业股份和爱尔眼科的计划中GP愈增强势一些，即超越每年8%回报的收益部分先全部分给GP，直至GP拿到当前整体收益（包含每年8%回报）的20%后，再按二八比例分红。

而在中南重工和三七互娱所出资的芒果文创，LP则更为弱势，其年度优先收益率仅为6%，超额收益仍为二八分红。

上述所谓“超额收益二八分红方式”对应的多是直接参股两个SPV公司（奇信志成和奇信通达）的第二层平台。而天业股份由于存在多级分销，其间接出资的“第三层”机构中恒星光——VIE回归基金中，管理人（GP）中恒星光金融控股有限公司（简称“中恒星光”）还要在出借LP本金后，再分红12.5%。合计来看，前两层GP收取的分红总额上限设定为30%。

在一切参与奇虎360私有化的A股上市公司中，中信国安的位置相对特殊，不只公司董事长罗宁进入了奇信通达董事会，其投资方式也是“直销”，不存在分销商分利。话语权不同，决议了中信国安出资的睿威基金的收益分红比例也与众不同，愈加倾向于LP（即中信国安）收益最大化。按商定，LP的年度优先回报率设为9%，比8%进步了一个百分点；而且超额收益的部分是按一、九分红，GP（中信国安控股子公司）拿一，LP拿九。

除了业绩分红，A股上市公司的股票溢价也是一大诱惑，由分销商入股相打开市公司以增强利益捆绑的操作手法也被多次采用，雅克科技、天业股份、三七互娱等都是如此。

奇虎360正式宣布启动私有化是在去年6月17日，至今时间跨度将近一年。而在此期间，有几家A股公司所发布的公告都能够先后串联起来，从中隐隐可见一幅幅以“奇虎360私有化份额”为中心的资本运作蓝图。

雅克科技是最新宣布参与奇虎360私有化买卖的。5月4日公司披露，其参与设立的江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）（简称“华泰瑞联二期”）拟投资不超越12亿元，以特定方式参与奇虎360私有化项目。华泰瑞联二期的注册时间是去年8月5日，在宣布参与奇虎360私有化项目前，该基金做了一个铺垫，将其与雅克科技的利益更深化地捆绑。

今年4月11日，雅克科技公告，华泰瑞联二期拟以协议受让的方式，受让上市公司实控人沈琦、沈馥持有的合计1071.43万股公司股份，占公司总股本的6.44%；转让价钱为28元每股，转让总价3亿元。

与雅克科技相似的还有天业股份。该公司经过多层分销得到了奇虎360私有化份额，同时，还谋划对分销商中止定向增发以完成利益深度融合。细致看，天业股份作为LP投资天盈汇鑫以参与奇虎360私有化，天盈汇鑫的GP则是深圳市前海盈合投资有限公司（简称“前海盈合”）。

在回复买卖所的问询函时，天业股份披露，前海盈和的实践控制人为黎明和王一先。

而天业股份曾于去年12月发布定增计划，拟募资32亿元，黎明与王一先旗下的盈合汇德与盈合汇智参与认购，定增后将分别持有上市公司3.58%和3.56%股份。也就是说，假如奇虎360胜利私有化并回归，未来黎明与王一先不只将取得对天盈汇鑫的管理收益，还有望直接从天业股份的股价上涨中分享收益，相当于再放了一次“杠杆”。

这些案例，提示了中概股回归利益链的一个枝节：在市场价差的诱惑下，各路投资人蜂拥而至，抢食有限的私有化份额，同时展开相关的A股规划，寄望借助股价联动飙升来获取更高、更快捷的杠杆收益。