缺乏600亿的思摩尔，还能持续代工厂“荣光”吗

在资本市场，代工厂绝对能够归于优秀资产一类。

在消费这台“永动机”里，品牌更迭不时在发作。但在不时更迭的品牌战争背地，却有一群代工王者正站在高峰看景色。无论是服装范畴的申州国际，还是芯片范畴的台积电，都曾为投资人贡献过不错的收益。

曾几何时，这样的故事也发作在电子烟范畴，思摩尔国际就是最好的代表。作为电子烟雾化范畴的指导者，思摩尔也继承了代工厂生意的诸多优秀“质量”：好比业绩高增长，2016-2021年公司收入、经调整净利润CAGR分别达81%、120%；又或者可观的盈利才干，2021年，思摩尔经调整净利率为39.6%。

不外从去年开端，这个故事却变了画风。思摩尔股价开端一路走低。截至10月14日，其股价只需9.4港元，较最高点跌幅近90%。往常市值不到600亿港元。

当然，这其中固然有港股市场的催化，但也离不开政策变更招致投资人预期变更的影响。那么，抛开市场要素不谈，当下的思摩尔国际究竟在发作了怎样变更？我们又应该如何认知这种变更呢？

/ 01 /国内外市场，冰火两重天

曾经，国内市场是思摩尔国际增长的最大引擎。数据显现，2016-2021年思摩尔国际在中国大陆营收复合增速高达115.1%，增势迅猛，收入占比也提升至2021年的40%。

但这一切在2022年戛但是止。财报显现，2022年上半年思摩尔国际中国大陆地域市场22H1产品收入为17.0亿元，同比-40.1%，占收入比重从2021年同期的40.8%降落到30.0%。

从财报看，思摩尔国际国内收入降落的缘由主要有两个：2021年的基数比较高以及《电子烟管理措施》和《电子烟国标》的政策影响。关于政策影响，会在后面文章谈到。

与国内市场一边倒不同，思摩尔国际的国外业务却呈现了完整不同的容颜。

在电子烟较为成熟的美国市场，思摩尔国际表示略为不佳。2022年上半年，思摩尔国际的美国市场收入为16.1亿元，同比-33.0%，占收入比重从2021年同期的34.6%降落到28.6%。

美国市场收入降落的主要缘由有两个：美国市场批发短期降落、部分产品下调价钱。前者主要遭到FDA的PMTA（烟草产品市场准入申请）认证审核进度比较慢的影响。

截至目前，英美烟草最畅销的Vuse Alto产品仍在PMTA检查中。而英美烟草是思摩尔国际的第一大客户，2021年采购量47.23亿元，占思摩尔营收的34.33%。不外侥幸的是，在FDA此前发布的PMTA检查停顿讲演里，提到将于2023年6月30日前完成对讲演中一切产品的审核。

此外，思摩尔美国市场收入降落还遭到了价作风整的影响。公司表示，调整价钱是为了支持客户进步市场份额。

与美国市场不同，欧洲市场却呈现了完整不同的容颜。2022年上半年，欧洲及其他市场产品收入为16.5亿元，同比+38.10%。招致收入上升的主要缘由是，一次性电子雾化产品销售显著提升。

当然，短期的运营数据动摇，市场或许早有预料也一定是当下投资人最关怀的。与此相比，政策出台对国内电子烟市场的冲击或许才是市场冷落思摩尔的真正缘由。

/ 02 /电子烟，戴上政策”紧箍咒“

在电子烟行业，政策不时是绕不开的话题。而这个“靴子”终于在今年落地了。

今年3月，《电子烟管理措施》、《电子烟国度规范》相继出台，对产品规范、消费、批发和批发等各环节做出明白的规范请求。《电子烟管理措施》将于过渡期后的2022年10月1日正式实施，产业链各环节需持烟草专卖消费、批发、批发企业答应证合规运营；同时，持有电子烟消费、批发牌照的企业将进入统一买卖管理平台，平台对产品销售中止统筹管理。

回想整个电子烟政策，其影响主要体往常两个方面：一是遏止口味烟，二是国度将对境内电子烟中止总量和供需管理。

先说前者，过去几年国内电子烟高速展开，口味烟功不可没。过去，电子烟消费企业除了研发传统烟草滋味的产品，还经过添加香精、烟油等成分研发出了葡萄、柠檬、可乐等口味的产品。外观时兴、口味繁多的电子烟，也吸收着越来越多的年轻人置办，并成为电子烟行业的“主力军”。依据中国新闻周刊此前的报道，目前国内调味电子烟占比高达90％左右。

遏止口味烟，直接打击了电子烟的终端需求市场。事实上，相似的故事也在国外发作过。2020年1月份，美国实施口味烟禁令，2月份电子烟销量降落超越30%；2020年销售额同比降落1.6%，到了2021年美国电子烟市场范围增速才由负转正。

随着国内口味烟禁令开端实施，电子烟市场范围的降落仍将在未来几个季度持续。

再说后者，国度会对电子烟消费企业中止消费范围核算，听起来多少有点“配额制”的意义。消费范围核算取决于消费设备公称才干、三年实践销量平均值、行业设备产能应用率，并分离有关数据和实践状况，最终中止综合测算。

固然，监管部门强调核定产量范围时将思索电子烟消费企业有序增长要素，普通不会呈现核定消费范围年度总量小于订单需求年度总量大的情形，后续假如呈现核定核定消费范围不顺应市场需求时，将尊重市场出台相关管理细则。

供需管理在规范市场次序的同时，也会对市场增速产生较大影响。假如说口味烟的影响依旧能经过时间消化，供需管理决议了国内电子烟市场很难回到过去爆发式增长的时分。当然，益处在于电子烟消费的格局将会固化，进入强者恒强的时期。

从整个中国电子烟政策，分离美国此前对电子烟的监管，正在昭示另一个事实：电子烟强监管将成为一种趋向，而非短期影响。

/ 03 /一场关乎护城河的调查

在资本市场上，思摩尔国际的护城河是被投资人讨论最多的问题。

缘由也不难了解，作为一家制外型公司，思摩尔国际盈利才干有些“过火“。2021年，思摩尔经调整净利率为39.6%。这个在制造业里是个什么水平？举个例子大家都明白了。公认的制造业”明珠“台积电的净利率大约在37.6%。换言之，思摩尔国际的盈利才干比台积电还强。固然今年上半年受各种要素影响盈利才干有所下滑，但依旧远高绝大部分制造公司。

高净利率的背地，是投资人对对思摩尔最大的争议——能否具有技术壁垒。去年以来，比亚迪入局电子烟消费后，这种疑问甚嚣尘上。这个问题直接关于两个方面：一是在越来越多竞争者进入后，思摩尔国际的盈利才干能否坚持在较高水平；二是思摩尔逆势加大研发投入的选择能否必要。

在这方面，专利是一个不错的察看维度。很多新兴范畴，专利常常是实打实的壁垒，在电子烟范畴也是如此。好比在HNB范畴，菲莫国际的IQOS曾经投入数十亿美圆在烟具、烟支等方面构成了专利规划，简直触及HNB的一切中心专利。任何公司想要规划这一范畴，都绕不开菲莫国际打造的专利墙。

这样的故事，或许也将在雾化电子烟范畴发作。从专利数量上看，思摩尔的专利数量绝不算少。截至2021年底，思摩尔累计申请了专利3408件，涵盖温控、发热体、防漏液、储液四大技术类型，专利技术主要散布在发热体技术、电子技术、结构相关技术、产品外观方面。其中，在“电子雾化CPU”产品中心部件发热体上有600多件专利，占全部专利的17.6%。

去年10月，思摩尔在美国对38家企业发起“337”调查（这是中国企业初次独立作为被告在美国主动对外国侵犯中国学问产权的相关企业提请“337”调查），触及的3项专利“电子雾化”的专利。

截至2022年4月份，已有17家被告签署同意函或和解协议，此外还有近10家被告正在与思摩尔洽谈和解协议或表白了和解意向。之前的2019年，思摩尔在美国提起两起学问产权侵权诉讼并胜诉，被告被判赔偿合计超越900万美圆。

某种水平上说，这次调查的结果远远大于赔偿自身。缘由在于，品牌商在选择供给商的时分，常常最看重消费方的稳定性微风险性，而专利问题恰恰是影响供给商稳定性的重要问题。与价钱差距相比，因专利问题而引发的断供更是一个不可被接受的问题。

此外，在相对高端的制造范畴，“know how”关系到产品受欢送度、废品率等各个方面，常常是一个一切厂商不得不面对的问题。在这方面，作为雾化技术范畴的思摩尔依旧具备着明显的优势。

能够预见，随着“337”调查结果的陆续落地，将辅佐我们更明晰地认知思摩尔国际的价值。到那时，思摩尔究竟是稍纵即逝，还是代工行业又一位劣等生，我们也将得到答案。